Страница 3

связанные с данными компонентами собственности.
2.2. СТРУКТУРА ЧИСТОГО ОПЕРАЦИОННОГО ДОХОДА
В общем случае, в соответствии с принципом ожидания, математическое выражение
для оценки рыночной стоимости актива с использованием доходного подхода имеет сле-
дующий вид:
k
k
P
k
1 q
q
q
q
o ) Y 1 (
V
) Y 1 (
I
V
+
+ .
+
=
=
, (2.1)
где Vо - оценка рыночной стоимости, q - текущий номер периода, Iq - чистый операци-
онный доход q-го периода, Yq - норма отдачи на капитал (ставка дисконтирования дохода
q-го периода), VP - денежный поток от реверсии, k -номер последнего периода владе-
ния11.
Первое слагаемое в правой части (2.1) представляет собой текущую стоимость де-
нежного потока за k периодов, а второе - текущую стоимость денежного потока от ре-
версии в конце периода владения. Денежный поток от реверсии представляет собой наи-

более вероятную цену продажи объекта в конце периода владения, которая, в соответст-
вии с принципом ожидания, может быть определена как текущая стоимость потока дохо-
дов, который оцениваемый актив мог бы генерировать в оставшийся до конца экономи-
ческой жизни период времени.
Объект оценки с физической точки зрения, как было отмечено выше, может состоять
из амортизируемой и неамортизируемой части. Под амортизируемой частью здесь по-
нимается актив, который в процессе своей экономической жизни теряет свою стоимость.
Это свойство актива существенным образом влияет на технологию его оценки.
Для наглядности, справедливость данного утверждения рассмотрим на примере
недвижимости.
Объект недвижимости с физической точки зрения состоит из двух частей: земли и ее
улучшений (зданий, строений, сооружений и т. п.):
VО=VB+VL, (2.2)
где VО - рыночная стоимость объекта, VL - рыночная стоимость земельного участка, VB -
рыночная стоимость улучшений земельного участка.
Земельный участок как часть поверхности Земли не подвержен износу, за исключе-
нием, может быть, внешнего12, т.е. с экономической точки зрения земельный участок
следует рассматривать как бесконечный (неистощимый) источник дохода, стоимость ко-
торого со временем может только возрастать. Улучшения же имеют конечный срок эко-
номический жизни - период времени, в течение которого сумма доходов превышает
сумму расходов на эксплуатацию объекта13.
При оценке объекта недвижимости доходным методом оценщик должен ориентиро-
ваться на типичное поведение инвестора (покупателя) объекта недвижимости. Инвестор,
приобретая доходный актив, обычно ставит перед собой как минимум две цели: получить
адекватную рискам прибыль и вернуть первоначально инвестированные деньги. При
этом необязательно объектом инвестиций может быть недвижимость. Инвестор может
отказаться от покупки объекта недвижимости, если будет иметь какую-либо альтернати-
ву заработать на свои деньги более высокую прибыль, например, отдать деньги в долг,
положить их в банк или приобрести на них ценные бумаги. Заметим, что, вкладывая
деньги в любой объект инвестиций, инвестор рискует в той или иной степени либо не
получить прибыль, на которую он рассчитывает, либо вовсе лишиться первоначальных
11 При оценке объекта недвижимости в качестве периода владения рассматривается прогнозный период.
12 Износ земельного участка в оценке является проблемным вопросом. Единого мнения об износе земель-
ного участка, к сожалению, в настоящее время не существует (см. например, [48]).
13 К амортизируемому активу следует также отнести инвестиции, направленные на приобретение права
аренды актива в течение конечного промежутка времени.

инвестиций. И чем больше эта опасность, тем более высокую премию (прибыль) требует
для себя инвестор. Принято считать, что минимальные риски характерны для различного
вида ценных бумаг, а максимальные - например, для товарных фьючерсов. Недвижи-
мость, с точки зрения рисков, занимает промежуточное положение. Для нее характерны
высокие риски, связанные с неопределенностью будущих доходов, но низкие с точки
зрения потери вложенных в нее средств.
Итак, логично предположить следующий вариант поведения инвестора, который
приобрел объект недвижимости с целью извлечения из него доходов. Понимая, что
улучшения объекта недвижимости за счет износа к концу срока экономической жизни
потеряют свою стоимость, инвестор возврат этой потери вынужден будет осуществлять
за счет дохода, который генерирует объект недвижимости в процессе экономической
жизни, предварительно создав для этого некоторый фонд возмещения (возврата) инве-
стиций. Под фондом возмещения или возврата в данном случае можно понимать любой
фонд, способный аккумулировать деньги. Это может быть любое дело (предприятие,
бизнес), инвестиции в которое могут принести доход, включая реинвестирование денеж-
ных средств в это же дело. В любом случае, каким бы ни был фонд возмещения, источ-
ником доходов при этом является объект инвестиций.
Следовательно, поток дохода Iq некоторого q-го года можно разбить на две состав-
ляющие:
of
q
on
q q I I I + = , (2.3)
где on
q I - доход на инвестиции (доход на капитал); of
q I - доход для возврата первоначаль-
ных инвестиций (доход для возврата первоначального капитала).
В оценке недвижимости с использованием доходного подхода под первоначальными