Страница 4

инвестициями следует понимать рыночную стоимость актива на момент начала его до-
ходной эксплуатации. Для действующих объектов первоначальные инвестиции будут
равны сумме затрат на их приобретение. Для объектов, требующих определенных капи-
тальных вложений на их улучшение (свободный земельный участок, “недострой”, рекон-
струируемый объект т.п.), первоначальные инвестиции с экономической точки зрения
следует определить как сумму невозмещенных инвестиций Vни - т.е. будущую стои-
мость потока капиталовложений (расходов) на создание объекта как источника дохо-
дов или, что то же самое, аккумулированную к дате эксплуатации доходного актива по
некоторой норме процента сумму затрат на его создание [10]:

) 1 i ( r r
1 i
i ни ) Y 1 ( E V - -
=
+ . . = , (2.4)
где Еi - затраты в начале i-го периода, r - количество периодов создания объекта недви-
жимости, Y - норма отдачи на инвестиции за период.
Экономический смысл невозмещенных инвестиций базируется на понятии “вменен-
ные издержки14″ или “упущенная выгода от временного замораживания капитала”. Ка-
питал в денежной или материальной форме обязан “работать”, т.е. приносить доход. Ес-
ли капитал временно по объективным причинам не приносит доход, его собственник не-
сет убытки, эквивалентные проценту на этот капитал. По истечении этого времени, ра-
зумно предположить, что собственник оценит свой капитал с учетом недополученных на
него процентов.
Процедуру оценки невозмещенных инвестиций можно рассмотреть на следующем
упрощенном числовом примере (см. Рис. 2.2).
На Рис. 2.2 представлены расходы инвестора на приобретение земельного участка
(200 у.е.), затраты на создание на нем улучшений (100 и 50 у.е.) и доходы от последую-
щего коммерческого использования улучшенного земельного участка (100,100 и 300
у.е.). Для этого примера, если процент на капитал равен 10%, сумма невозмещенных ин-
вестиций в соответствии с (2.4) на начало 3-го года может быть рассчитана следующим
образом: Vни=200 . (1+0,1)2+100 . (1+0,1)+50=402( у.е)15.
14 Вмененные издержки (imputed cost) - условно рассчитываемые издержки (напр., проценты, которые
можно было бы получить на данную денежную сумму, если бы она не была потрачена на приобретение
товаров).
15 у.е. - условная единица.
Рис. 2.2. Денежные потоки
-200
-100
-50
100 100

-300
-200
-100

1 2 3 4 5 6

Концепция невозмещенных инвестиций полностью согласуется с концепцией расче-
та стоимости восстановления или замещения в затратном методе, учитывающей прибыль
предпринимателя-инвестора, и может быть использована для оценки последней:
. - =
=
r
1 i
i ни E V ПП , (2.5)
т.е. ПП в данном случае равна величине вмененных издержек или разности невозмещен-
ных инвестиций и прямой суммы затрат на создание объекта недвижимости. Заметим,
что с точки зрения технологии оценки невозмещенные инвестиции для действующих
объектов в затратном методе необходимо оценивать, базируясь на наиболее типичном
времени создания объекта оценки, предшествующем дате оценки. Из анализа (2.5) следу-
ет, что прибыль предпринимателя является функцией нормы отдачи на инвестиции Y
(процент на капитал) и времени r создания объекта недвижимости. Нетрудно видеть, что
для примера, изображенного на Рис. 2.2, прибыль предпринимателя равна разности 402-
(200+100+50)=52(у.е.), или в процентном выражении 52/350 .100%=14,9%. В соответст-
вии с теорией оценки данная прибыль относится к стоимости улучшений и вместе с ними
изнашивается к концу их срока экономической жизни.
Заметим, что такой подход к оценке прибыли предпринимателя не противоречит
концепции оценки рыночной стоимости затратного подхода.
Действительно, основным принципом, которым руководствуется оценщик при оценке
объекта недвижимости с использованием затратного подхода, является принцип замеще-
ния. Этот принцип утверждает, что покупатель не заплатит за объект недвижимости
больше, чем обойдется ему создание объекта аналогичной полезности.
Инвестируя деньги в готовый объект недвижимости, покупатель несет издержки по
приобретению земельного участка и оплачивает прошлые издержки по созданию на нем
улучшений с учетом предпринимательской прибыли. При создании же объекта анало-
гичной полезности покупатель должен будет приобрести за определенную сумму зе-
мельный участок и инвестировать деньги в создание улучшений с тем, чтобы к концу
строительства стать владельцем улучшенного земельного участка.
Если рассматривать эти два проекта как альтернативные, то принцип замещения го-
ворит о том, что текущая стоимость (PV) этих проектов должна быть одинаковая.
Рассмотрим оценку PV для обоих проектов на условиях рассмотренного выше приме-
ра. Для того, чтобы не усложнять анализ, допустим, что готовый объект представляет со-

бой земельный участок с только что построенным на нем зданием, которое соответствует
наиболее эффективному использованию участка. Износы отсутствуют.
Вариант 1 - приобретение готового объекта.
Земельный участок стоит 200 у.е., улучшения 202 у.е. (52 у.е. из них - прибыль пред-
принимателя). Норма отдачи на капитал - 10%.
Вариант 2 - покупка земли и создание на ней улучшений.
Приобретение земельного участка - 200 у.е., затраты на строительство, инвестиро-