Страница 16

Таким образом, при оценке объектов недвижимости, приобретаемых с использовани-
ем заемных средств, дисконтирование доходов инвестора-заемщика всегда необходимо
осуществлять по более высокой ставке, чем дисконтирование общего потока доходов
(потока доходов до обслуживания долга).
Рис. 3.9. Зависимость нормы отдачи на
собственный капитал от доли заемных
средств
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Доля заемных средств
Норма отдачи на
собственный капитал

Заметим, что и тот и другой вариант дисконтирования при правильном их выполне-
нии должны в конечном итоге привести к одинаковому результату, т.к. рыночная стои-
мость объекта недвижимости является функцией только его доходности, но никак не ус-
ловий финансирования. Данное утверждение, кстати, может послужить хорошим инст-
рументом для контроля правильности выбора ставки дисконтирования доходов после об-
служивания долга.
Теория оценки недвижимости рекомендует в рамках доходного подхода дисконтиро-
вать потоки доходов до налога на прибыль, т.е. на так называемой доналоговой основе.
Однако нельзя исключать способ оценки путем дисконтирования на посленалоговой ос-
нове. Очевидно, в этом случае необходимо использовать другую ставку дисконтирования
- ставку дисконтирования на посленалоговой основе. Ориентируясь на метод конечной
отдачи данную ставку можно определить как внутреннюю норму рентабельности проек-
та, рассчитанную на основе доходов после налога на прибыль. Заметим, что стоимость
оцениваемого объекта не должна зависеть от того, какой доход берется в основу при
дисконтировании. Доход после налога на прибыль очевидно меньше дохода до налога на
прибыль. Следовательно, как это следует из технологии оценки внутренней нормы рен-
табельности, ставка дисконтирования на посленалоговой основе должна быть меньше
ставки дисконтирования доходов на доналоговой основе.
3.3. МЕТОД ПРЯМОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ
В общем случае оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода
включает в себя ряд следующих обязательных этапов:
1. Анализ наиболее эффективного использования (НЭИ) объекта оценки.
Рис. 3.10 Зависимость нормы отдачи на
собственный капитал от доли заемных
средств
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Доля заемных средств
Норма отдачи на
собственный капитал

2. Сбор рыночной информации о доходности объектов-аналогов (объектов, сопоста-
вимых с объектом оценки по найденному НЭИ объекта оценки и наиболее близкому к
нему составу и уровню ценообразующих факторов).
3. Оценка уровня доходов объекта оценки при его НЭИ на основе анализа доходов
объектов-аналогов - оценка чистого операционного дохода объекта оценки.
4. Оценка затрат на доведение объекта оценки до НЭИ.
5. Оценка норм капитализации или дисконтирования на основе соответствующих
показателей объектов аналогов, инвестиции в которые сопоставимы по уровню рисков с
инвестициями в объект оценки с учетом дополнительных рисков, связанных с затратами
на доведение его до НЭИ.
6. Капитализация доходов в нынешнюю стоимость с учетом затрат на доведение его
до НЭИ и формирование мнения о конечном результате: оценке рыночной стоимости
доходным подходом.
Среди перечисленных выше этапов наиболее важным является этап оценки, связан-
ный с анализом НЭИ.
Принцип НЭИ является главным, основополагающим принципом оценки рыночной
стоимости как стоимости в обмен. В первой главе, давая определение рынка недвижимо-
сти, мы отметили, что рыночные механизмы формируют не только рыночные цены, но и
распределяют пространство между различными конкурирующими вариантами использо-
вания объектов недвижимости. Отсюда следует, что НЭИ выступает как концепция, по-
рожденная рынком.
Известны следующие определения НЭИ:
1. Наиболее эффективное использование - это наиболее вероятное использование
актива, которое надлежащим образом оправдано, юридически допустимо и финансово
осуществимо, и при котором оценка этого актива дает максимальную величину стоимо-
сти.
2. Наиболее эффективное использование - это разумное, вероятное и законное ис-
пользование свободного земельного участка или застроенного объекта, которое физи-
чески возможно, обеспечено ресурсами, финансово осуществимо и в результате которо-
го стоимость объекта будет максимальной.
3. Наиболее эффективное использование - “То использование, выбранное из доста-
точного числа альтернатив, также рационально оправданно и правомочно, которое фи-
зически возможно, юридически не противопоказано, в финансовом отношении осуще-

ствимо и которое обеспечит или максимальную нынешнюю стоимость объекту, или
наивысшую стоимость земли на фактическую дату оценки”.
Из приведенных выше определений следует, что в процессе анализа НЭИ последова-
тельно рассматриваются следующие критерии: физическая осуществимость, правомоч-
ность, финансовая оправданность и максимальная эффективность.
Физически осуществимость - возможность застройки свободного земельного участ-
ка или реконструкции существующих улучшений с использованием современных техно-
логий строительства в приемлемые сроки и с приемлемым качеством.
Правомочность - возможность застройки свободного земельного участка или рекон-