Страница 8

[2,3,4,6]. Все они носят, как правило, качественный характер. Например, в [6] риск опре-
деляется как возможность получения нежелательных результатов (убытки, потери,
ущерб, банкротство и т.д.) как в общем случае, так и по отдельным видам риска [4]. В [2]
под риском понимается вероятность (угроза) потери предприятием части своих ресурсов,
недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осущест-
вления своей деятельности. При этом риск используется как критерий сравнимости инве-
стиционных проектов. Сравнивая инвестиционные проекты, говорят о разных степенях
риска. Классической мерой степени риска является стандартное отклонение дохода от
некоторой средневзвешенной величины.

Ясно одно: чем выше степень риска получения дохода от того или иного вида дея-
тельности, тем выше в абсолютном выражении должна быть ставка дисконтирования
этого дохода при оценке актива, связанного с этой деятельностью, т.е. норма прибыли на
инвестиции в актив пропорциональна риску инвестирования в этот актив.
При этом, очевидно, для инвестора существует какой-то минимальный уровень до-
ходности, ниже которого он даже не будет рассматривать возможность вложений денеж-
ных средств в какой-либо актив.
Таким образом, рассуждая о структуре ставки дисконтирования, мы должны гово-
рить о том, что она базируется на некоторой минимальной прибыли (безрисковая ставка
Yб) и дополнительно включает в себя премии .Yi (i=1,2,:) за различные виды риска: ин-
фляции, повышения цены, изменения налогов, неплатежеспособности, неликвидности,
т.е. вероятности невозможности продать актив по приемлемой цене в относительно ко-
роткий промежуток времени, менеджмента (инвестиции, связанные с недвижимостью
требуют обычно более интенсивного управления, чем инвестиции, например, в ценные
бумаги) и др. Величина премии за риск может определяться расположением, типом и фи-
зическими характеристиками недвижимости.
Экономический смысл премии состоит в требовании инвестора снизить цену покуп-
ки (объем инвестиций) из-за наличия соответствующего риска. Буквально, при покупке
того или иного доходного актива инвестор, сознавая, что существует какая-то вероят-
ность потери будущих доходов или издержек на устранение негативных последствий
нежелательного события, если оно произойдет, потребует для себя премии в виде сниже-
ния цены покупки в размере текущей стоимости будущих издержек на устранение этих
последствий в будущем. Например, покупая земельный участок на территории, для кото-
рой высока вероятность наводнения, инвестор предложит меньшую цену, чем за анало-
гичный участок, находящийся на безопасной территории. Это связано с дополнительны-
ми издержками в будущем на ликвидацию последствий наводнения. Премия за риск на-
воднения может быть рассчитана как сегодняшняя стоимость (стоимость на дату оценки)
затрат на ликвидацию последствий наводнения.
В зависимости от структуры оцениваемого актива различают разные виды норм дис-
контирования доходов:
 норма дисконтирования доходов от собственных средств;
 норма дисконтирования доходов от заемных средств;
 норма дисконтирования доходов от земли;
 норма дисконтирования доходов от улучшений

или их комбинации;
 норма дисконтирования доходов от связанных инвестиций (собственных и заем-
ных);
 норма дисконтирования доходов от смешанных инвестиций (земля и улучшения).
Известно, что доход от существующего и полностью эксплуатируемого объекта не-
движимости обычно более надежен, чем доход от планируемого объекта и, следователь-
но, при дисконтировании его доходов величина соответствующей премии за риск в став-
ке дисконта будет меньше, чем при оценке планируемого объекта. Руководствуясь этой
логикой можно предположить, что и в рамках единого проекта, например, оценки разви-
вающегося комплекса необходимо предусматривать изменение премии за этот риск в
ставке дисконта во времени, т.к. по мере превращения денежных средств в материальный
актив (улучшения земельного участка) уменьшаются риски возможного инвестирования
в него.
Таким образом, можно говорить о двух подходах дисконтирования денежных пото-
ков: дисконтирование по ставке, изменяющейся во времени (Y=var):
k
k
P
k
1 q
q
q
q
o ) Y 1 (
V
) Y 1 (
I
V
+
+ .
+
=
=
, (3.15)
и дисконтирования по единой ставке (Y=const):
k
P
k
1 q
q
q
o ) Y 1 (
V
) Y 1 (
I
V
+
+ .
+
=
=
. (3.16)
Анализ экономической литературы показывает, что первый подход чаще использует-
ся при оценке инвестиционных проектов. Связано это с тем, что ставка дисконтирования
при оценке инвестиционных проектов является одним из входных параметров, отра-
жающих требования конкретного инвестора к активу в той или иной форме материально-
го существования последнего. При оценке же недвижимости ставка дисконтирования
должна основываться на требованиях типичного инвестора. Эти данные должны извле-
каться из рынка. Оценка недвижимости базируется, как правило, на использовании вто-
рого подхода - дисконтировании по единой ставке.
В рамках этого подхода, ставку дисконтирования с формальной точки зрения можно
определить как функцию рисков:
) r ,…, r , r , Y ( f Y n 2 1 б = , (3.17)
где Yб - безрисковая ставка; n 1 r ,…, r - некоторое множество рисков.