Best-Ocenki.ru

затратами на создание последних. При этом в конце срока экономической жизни улуч-
шений стоимость реверсии объекта недвижимости становится равной стоимости земли.

t
E 1
2 3 E E
VBr
.E
п V .
VL
NOI Vp B B I =
r
Рис. 5.1
После подстановки (5.9) в (5.7) с учетом (5.8) получим:
] 1 ) Y 1 [( V V E V r
L
r
1 i
пE i Br - + + . + =
=
. . (5.10)
Выражение (5.10) представляет собой рыночную стоимость, определенную затрат-
ным методом и моделирует, по сути, факторы предложения.
С другой стороны, в соответствии с принципом ожидания, стоимость улучшений VBr
на момент окончания строительства можно определить с использованием доходного
подхода:
k
p
k
1 q
q
L q
Br ) Y 1 (
V
) Y 1 (
I I
V
+
+
+
-
= .=
, (5.11)
где q - номер периода, отсчитываемый от момента окончания строительства; Y -
норма отдачи на капитал (норма дисконтирования); k - последний период владения соб-
ственностью с момента окончания строительства (прогнозный период); Iq - полный чис-
тый операционный доход q-го года, получаемый в процессе доходной эксплуатации
улучшенного земельного участка; IL - чистый операционный доход, приходящийся на
земельный участок; Vp - стоимость реверсии улучшений; ) I I ( L q - - рента улучшений.
Оценка (5.11) есть оценка сегодняшней стоимости будущих выгод от приобретения
объекта недвижимости, т.е. с экономической точки зрения моделирует комплекс факто-
ров спроса на объект недвижимости.
Равенство цены спроса и предложения на рынке математически можно представить в
виде равенства (5.10) и (5.11):

k
p
k
1 q
q
L q r
L
r
1 i
пE i ) Y 1 (
V
) Y 1 (
I I
] 1 ) Y 1 [( V V E
+
+
+
-
= - + + + . .
= =
. ,
которое представляет собой уравнение оценки.
Уравнение оценки дает знаменитое соотношение двойственности, в идеальных усло-
виях приравнивающее “стоимость по доходу” и “стоимость по затратам”. Из этого урав-
нения следует, что
1 ) Y 1 (
V E
) Y 1 (
V
) Y 1 (
I I
V r
r
1 i
пE i k
p
k
1 q
q
L q
L - +
- -
+
+
+
-
=
. .
= =
.
.
(5.12)
Заметим, что решение (5.12) циркулятивно относительно экономической оценки VL.
Дело в том, что и в левой и правой его частях присутствует эта искомая величина. В
правую часть (5.12) она входит через (5.11) в виде произведения VLY=IL. Практика пока-
зывает, что эта проблема достаточно легко решается с помощью компьютера методом
последовательных приближений (методом итераций).
Одной из составляющих операционных расходов, в существенной мере определяю-
щих динамику изменения чистого операционного дохода во времени, является налог на
улучшения НB. Этот налог формируется на базе улучшений и зависит от их остаточной
стоимости. Из-за износа улучшений данный налог уменьшается с течением времени.
Представим его в следующем виде:
B Bq Bq T V Н . = (5.13)
где ТB - ставка налога на улучшения, Bq V - остаточная стоимость улучшений на q-й мо-
мент времени:
) i q, bal(n, V V a Br Bq . = . (5.14)
Из (5.13) следует, что с течением времени с уменьшением стоимости VBq улучшений
уменьшается и налог HBq на них. Уменьшение налога на улучшения как одной из состав-
ляющих операционных расходов приводит к изменению чистого операционного дохода,
формирующего рыночную стоимость объекта недвижимости.
При построении модели DCF-анализа оценщик это изменение чистого операционно-
го дохода может учесть в явном виде только на отрезке времени прогнозируемого перио-
да владения. При расчете же стоимости реверсии как текущей стоимости оставшегося до
конца срока экономической жизни потока доходов возможность учета в явном виде
влияния изменения налога на чистый операционный доход и, следовательно, на стои-
мость у оценщика отсутствует. Очевидно, что для решения этой проблемы необходимо
внести соответствующие поправки в расчетную модель оценки стоимости реверсии.

Рассмотрим один из возможных подходов к решению данной задачи.
Обозначим чистый операционный доход до налога на улучшения через Iнq. Допус-
тим, что не прогнозируется изменение потока доходов в будущем49. С учетом этого чис-
тый операционный доход q-го года можно представить следующим образом:
q Bq ) 1 r ( H q I Н I I . - - = + , (5.15)
где
) i , 1 q ( SFF / ) i , n ( SFF ) i Y ( V I p p p Br q - . - . = . (5.16)
- потери при реинвестировании.
В выражении (5.15) - + ) 1 r ( Н I доход от объекта недвижимости, получаемый в конце
первого года его доходной эксплуатации, до вычета налога на улучшения.
Стоимость реверсии улучшений можно определить в абсолютном выражении, либо в
соответствии с принципом ожидания оценить по расчетной модели как стоимость недо-
полученного в конце прогнозного периода потока доходов, приходящегося на улучше-
ния:
) 1 k ( B
L ) 1 k ( B ) 1 k ( Н
p R
I Н I
V
+
+ + - -
= ,
или
) 1 k ( B
L 1 k 1) B(k ) 1 H(r
p R
I I Н I
V
+
+ + + - - -
=
.
, (5.17)
где
) i , k n ( SFF Y R p ) 1 k ( B - + = + (5.18)
- есть формула для оценки коэффициента капитализации доходов от улучшений.
В терминах оценки недвижимости коэффициент капитализации, определяемый по
формуле (5.17), по формальным признакам совпадает с определением текущей отдачи
(см., например, [45], стр. 72). Из анализа (5.17), в частности, следует, что текущий коэф-
фициент (норма) капитализации доходов от улучшений (текущая отдача от улучшений)
представляет собой переменную величину, которая возрастает с течением времени (см.