Страница 1
Глава 6
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ НЕДВИЖИМОСТИ
ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ
6.1. Экономические основы доходного подхода
Общие принципы и классификация
Оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхо
да основана на преобразовании доходов, которые, как ожидается,
оцениваемый актив будет генерировать в процессе оставшейся эко
номической жизни в стоимость. С теоретической точки зрения ис
точник дохода может быть любым: аренда, продажа, дивиденды,
прибыль. Главное, чтобы он был продуктом оцениваемого актива.
С помощью этого подхода возможна и целесообразна оценка тех ак
тивов, которые используются или могут использоваться в интересах
извлечения дохода (недвижимость, акции, облигации, векселя, не
материальные активы и т.п.).
Основные принципы оценки доходного актива — принцип ожи
дания и принцип замещения. Принцип ожидания для данного под
хода является основным методообразующим принципом. Он гласит,
что стоимость V актива определяется нынешней (сегодняшней, теку
щей) ценностью (PV — от англ. present value) всех его будущих дохо
дов I: , где k — период владения активом.
Чем выше доходный потенциал оцениваемого актива, тем выше
его стоимость. При этом анализ доходов должен осуществляться на
протяжении всей оставшейся экономической жизни актива при усло
вии его использования в течение этого периода наиболее эффектив
ным образом.
В соответствии с принципом замещения максимальная стоимость
V актива не должна превышать наименьшей цены Va, по которой мо
жет быть приобретен другой аналогичный актив с эквивалентной до
ходностью: , где m — количество аналогов. Дан
ный принцип является аналогом экономического принципа альтер
нативности инвестиций.
В рамках доходного подхода различают метод прямой капитали
зации и метод капитализации доходов по норме отдачи на капитал
(рис. 6.1). В основе этих методов лежит анализ и оценка чистого опе
рационного дохода и коэффициента капитализации или дисконти
рования.
V PVI1 …Ik , ( ) =
maxV min
i
Vai { }1
m ?
При прямой капитализации осуществляется оценка чистого опе
рационного дохода первого года использования актива при условии,
что он находится в стадии генерации типичных доходов, и оценка
коэффициента капитализации для преобразования дохода в текущую
стоимость, а в методе капитализации по норме отдачи на капитал —
прогноз чистого операционного дохода в процессе использования
актива, включая чистый доход от реверсии в конце прогнозного пе
риода, оценку коэффициента дисконтирования и определение сум
мы текущих стоимостей этих доходов.
Рис. 6.1. Классификация методов оценки по доходу.
Отличаются эти методы способами анализа и построения потока
доходов и коэффициентов их преобразования в текущую стоимость.
В методе прямой капитализации для оценки рыночной стоимости
чистый доход первого года от использования актива делится на ко
эффициент капитализации, полученный на основе анализа данных о
коэффициентах капитализации доходов активов, аналогичных оце
ниваемому активу. При этом нет необходимости оценивать тенден
цию изменения дохода во времени, а при оценке коэффициента ка
питализации — учитывать отдельно его составляющие: норму отдачи
на капитал и норму его возврата. Предполагается, что учет тенден
ций всех составляющих оцениваемого актива заложен в рыночных
данных. Необходимо отметить, что метод прямой капитализации
применим для оценки действующих активов, используемых наибо
лее эффективным образом и не требующих на дату оценки больших
по длительности капиталовложений в ремонт или реконструкцию.
При оценке же методом капитализации по норме отдачи на капитал
отдельно учитывается тенденция изменения чистого дохода во вре
мени и анализируются отдельно все составляющие коэффициента
капитализации.
В целом эти методы можно определить следующим образом.
Метод прямой капитализации — метод оценки рыночной стои
мости доходного актива, основанный на прямом преобразовании
наиболее типичного дохода первого года в стоимость путем деления
его на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа
рыночных данных о соотношениях дохода к стоимости активов, ана
логичных оцениваемому.
Метод капитализации по норме отдачи на капитал — метод оценки
рыночной стоимости доходного актива, основанный на преобразова
нии всех денежных потоков, которые он генерирует в процессе остав
шейся экономической жизни, в стоимость путем дисконтирования их
на дату оценки с использованием нормы отдачи на капитал, извлекае
мой из рынка альтернативных по уровню рисков инвестиций.
Метод капитализации по норме отдачи на капитал, в свою оче
редь, может иметь с формальной (математической) точки зрения две
разновидности: метод анализа дисконтированных денежных потоков
(ДДПанализ) и метод капитализации по расчетным моделям.
Метод анализа дисконтированных денежных потоков (DCFана
лиз) позволяет учесть любую динамику изменения доходов и расхо
дов, а капитализация по расчетным моделям используется для пото
ка доходов, тенденция изменения которого является предсказуемой
и может быть описана некоторой математической моделью.
Таким образом, можно дать следующие определения методов
анализа дисконтированных денежных доходов и капитализации по