Страница 19

торской компании Ernst & Young и др.
При анализе проектов, связанных с недвижимостью, к безрис
ковой ставке необходимо добавить поправку на риск, величина
которой определяется типом недвижимости. Так, если объект сда
ется в аренду, то большое значение имеет, кто арендует его. Если
арендатор, например, государственное учреждение или частная
компания, имеющая наивысший кредитный рейтинг (в США —
AAA tenant), то в этом случае риск неполучения платежей минима
лен. Невысокой должна быть поправка на риск и в ставке отдачи.
И наоборот, чем выше риск, тем больше должна быть поправка на
него в ставке отдачи.
Близким по экономическому смыслу к методу кумулятивного по
строения, но более объективным с точек зрения использования и ко
нечного результата является метод цены капитальных вложений [6],
применяемый для расчета ставки дисконтирования при оценке биз
неса. Представляется совершенно очевидными возможность и необ
ходимость использования данного подхода с соответствующей адап
тацией для оценки недвижимости.
Несмотря на очевидную простоту и прозрачность, оба метода (ку
мулятивного построения и цены капитальных вложений) обладают
одним существенным недостатком — наличием субъективного фак
тора при оценке входных параметров.
Лишен этого недостатка метод, который основан на анализе внут
ренней нормы рентабельности или конечной отдачи проекта.
Рассмотрим предварительно основное экономическое содержа
ние термина «отдача». Ориентируясь на материал второго раздела,
представим чистый операционный доход в следующем виде:
, (6.2.1) NOI V0 Ron V0 Rof ? + ? =

где Vo — первоначальная стоимость объекта, — норма отдачи на
капитал, а – норма возврата капитала.
Первое слагаемое представляет собой доход на капитал
. Следовательно, выражение (1.9) можно записать так:
. (6.2.2)
Выделим из (6.2.2) чистый операционный доход на инвестиции
:
. (6.2.3)
Норма возврата капитала ранее нами была определена сле
дующим образом:
, (6.2.4)
где Dk — относительное изменение стоимости актива за рассматри
ваемый период k: , а iP — ставка процента фонда
возмещения.
Из (6.2.3) следует, что чистый операционный доход на капитал
NOIon с учетом (6.2.4) можно записать так:
. (6.2.5)
Заметим, что относительное изменение стоимости актива в конце
рассматриваемого периода k может иметь как положительный, так и
отрицательный знак. Знак изменения стоимости актива в конечном
итоге сказывается в доходе на капитал инвестора. Если ориентиро
ваться на то, что в момент времени k произойдет уменьшение стои
мости собственности (?k < 0),="" ="" ="" ="" ="" ="">
результирующий доход на капитал инвестора уменьшится на
абсолютную величину произведения , необходи
мую для компенсации этого уменьшения стоимости. И наоборот,
при ?k > 0 доход на капитал инвестора увеличится на
, который станет его дополнительным доходом
за счет конечного возрастания стоимости. Необходимо отметить, что
такие изменения дохода на капитал в действительности могут про
явиться лишь в момент перепродажи актива. Следовательно, только
в этот момент мы можем судить о величине результирующего дохода.
Ron
Rof
V0 Ron ?
NOIon
NOI NOIon V0 Rof ? + =
NOIon
NOIon NOI V0 Rof ? ? =
Rof
Rof ?k SFF k ip , ( ) ? ? =
?k Vk V0 ? ( )V0 ? [ ] =
NOIon NOI V0 ?k SFF k ip , ( ) ? ? + =
NOIon
V0 ?k SFF k ip , ( ) ? ?
NOIon
V0 ?k SFF k ip , ( ) ? ?

Рассмотрим упрощенный числовой пример оценки дохода на ка
питал при разных знаках изменения стоимости неамортизируемого
актива для следующих исходных данных: NOI = 500 д.е., Vo = 1500 д.е.,
k = 5, ip = 10%.
Допустим, что актив по истечении 5 лет по разным причинам по
терял 20% своей стоимости: = –20%. Тогда в соответствии с (6.2.5)
доход на капитал будет равен
д.е.,
т.е. результирующий доход на капитал меньше общего дохода на
49,1 д.е., необходимых для обеспечения компенсации потери стои
мости. Если актив по истечении 5 лет возрастет в цене на 20%, то до
ход на капитал будет равен
д.е.,
т.е. за счет роста стоимости результирующий доход на капитал ока
жется выше ежегодного дохода, реально генерируемого активом.
В известной литературе по оценке понятие отдача определяется
как процент, который выплачивается за использование денежных
средств. Там же дается формальное определение этого термина как
процентное отношение, показывающее доход на инвестиции, и вво
дятся два производных этого понятия: текущая Yc (от англ. current) и
конечная отдача YT (от англ. terminal). При этом под текущей отдачей
понимается отношение текущих годовых текущих денежных поступ
лений от инвестиции к сумме инвестиционных затрат. Текущие де
нежные поступления от инвестиций представляют собой доход на
капитал. Следовательно, текущую отдачу можно определить следую
щим образом:
. (6.2.6)
Здесь Vq — стоимость объекта на qй момент времени.
Текущая отдача, таким образом, может быть рассчитана для лю
бого года анализа для оценки уровня текущей прибыли инвестора.
Конечная отдача в определена как отношение эффективного (ре
зультирующего) годового дохода на инвестиции к их первоначаль
ной стоимости. Она учитывает все суммы и время получения прогно
зируемых доходов. Конечная отдача в значительной степени зависит